En términos de inversiones, Bogle, el fundador de Vanguard y defensor de los fondos indexados, argumentaba que la estrategia más sencilla, como invertir en fondos indexados de bajo costo que sigan el mercado en general, tiende a ofrecer mejores resultados a largo plazo que las estrategias complejas y costosas que intentan superar al mercado.
Bogle defendía que la mayoría de los gestores activos y estrategias de inversión complicadas no logran batir consistentemente al mercado después de descontar las comisiones y costos asociados. De esta manera, la “predicción de retorno” bajo la óptica de la navaja de Occam en las inversiones implica que es más probable obtener buenos resultados a largo plazo mediante una estrategia de inversión simple y eficiente, como los fondos indexados, que con enfoques más sofisticados o especulativos.
Es decir, menos es más: al reducir los costos, minimizar las decisiones complejas y mantenerse en el mercado, es más probable que los inversores obtengan mejores retornos.
Los datos económicos no indican que se vaya a producir una desaceleración importante y la inflación aún no ha vuelto al objetivo declarado de la Reserva Federal, pero la Reserva Federal decidió actuar de forma agresiva la semana pasada bajando tipos en 50 puntos básicos. Powell se esforzó en decir en su conferencia de prensa que se trata de actuar de forma preventiva y supongo que eso es algo bueno, pero no tengo ni de lejos el mismo nivel de confianza que Powell tiene en que la inflación seguirá bajando. Las tasas hipotecarias han bajado del 7,3% hace un año al 6,1% y las solicitudes de hipotecas ya están aumentando, en particular las solicitudes de refinanciación. Si las tasas se mantienen aquí, o caen más, esperaría que la actividad inmobiliaria también empiece a repuntar. Eso no va a desacelerar el crecimiento del PIB nominal, que es lo que probablemente se necesita para que la inflación vuelva a situarse de forma duradera en el 2% o menos.
El cambio interanual del PIB nominal es actualmente del 5,9%, que consiste en un crecimiento real del 3,1% y una inflación del 2,8%. Con el GDPNow de la Fed de Atlanta mostrando actualmente un crecimiento real del 2,9% para el tercer trimestre y un cambio interanual de la inflación del 2,6%, el PIB nominal puede desacelerarse este trimestre, pero solo hasta alrededor del 5,5%. Todavía no se han publicado todos los datos del trimestre, por lo que la lectura final del PIB del tercer trimestre podría ser peor. Para que el recorte de la Fed de la semana pasada tenga sentido, el crecimiento del PIB nominal tendrá que desacelerarse más que eso, a menos que supongamos que el crecimiento real potencial del PIB ha aumentado permanentemente. Un crecimiento real sostenido del 2,5%-3% y una inflación del 2 al 2,5%, serían bastante buenos en mi opinión para que la economía norteamericana siguiese mostrando fuerza.
Y no nos engañemos: para los inversores en acciones estadounidenses (y en el S&P 500 en particular), es necesario pasar a un nivel más alto de crecimiento real para justificar las valoraciones actuales. Hace algunos años, John Bogle desarrolló lo que llamó la explicación de la “navaja de Occam” para los futuros rendimientos del mercado de valores.
Argumentó que durante la próxima década los rendimientos serán una función de:
Rendimiento inicial del dividendo: actualmente 1,25 % para el S&P 500
Tasa de crecimiento de las ganancias
% de cambio en el múltiplo P/E
Puede haber algunas diferencias en cómo se calcula esto (P/E actual o futuro, ganancias operativas o según lo informado, etc.), pero funciona para explicar los rendimientos pasados:
La dificultad de utilizar el método para predecir los rendimientos futuros es que su precisión depende completamente de su capacidad para predecir el crecimiento futuro de las ganancias y el cambio en el P/E. Si bien no tengo ninguna confianza en que alguien pueda hacer eso de manera consistente, podemos observar los datos pasados (promedio de largo plazo, máximo y mínimo) para tener una idea de lo que puede estar por venir, y establecer una hipótesis de trabajo. También sabemos, por ejemplo, que a largo plazo, las ganancias probablemente crecerán en línea con el crecimiento del PIB nominal.
Desde 1970, las ganancias del S&P 500 han crecido a un ritmo anual del 6,7% frente a un cambio interanual promedio del PIB nominal del 6,3%. El S&P 500 no es la economía en su totalidad, por lo que el crecimiento de sus ganancias puede variar del crecimiento del PIB nominal durante períodos considerables. Por ejemplo, las ganancias crecieron un promedio del 10,6% anual de 2010 a 2020, mientras que el crecimiento del PIB nominal fue solo del 4%. Pero a largo plazo, no deberíamos esperar que el crecimiento de las ganancias supere significativamente el crecimiento del PIB nominal.
¿Dónde nos encontramos hoy?
El ratio precio-beneficio (P/E) actual del S&P 500 (ganancias declaradas) es de 27,9, mientras que el promedio desde 1970 es de 19,8. Sin embargo, el rango va desde un mínimo de 7 en 1979 hasta un máximo de 47 en 2002. El rendimiento actual de los dividendos es del 1,25%. El crecimiento de las ganancias durante el último año (el segundo trimestre de este año frente al segundo trimestre del año pasado) fue del 6,4%.
A continuación se presentan varios escenarios de posibles rendimientos durante los próximos 10 años:
Los dos factores impredecibles son el crecimiento de las ganancias y el cambio en el P/E. Si bien no podemos predecir ninguno de los dos, sí sabemos qué variables los afectan. Para el crecimiento de las ganancias, es el crecimiento del PIB nominal (las ganancias son nominales), mientras que para el P/E son las tasas de interés. Si el crecimiento del PIB nominal cae (que es lo que la Reserva Federal ha estado tratando de hacer), entonces es probable que el crecimiento de las ganancias (nominales) también caiga. Si las ganancias crecen al promedio de largo plazo (que es aproximadamente donde están ahora), la única forma de obtener un rendimiento histórico cercano (pero aún por debajo del promedio) del S&P 500 es que el P/E se mantenga muy por encima del promedio de largo plazo. Si cae al promedio de largo plazo, el rendimiento cae por debajo del 5% de rentabilidad anualizada para los próximos 10 años. Y la razón más probable para que el P/E caiga sería si las tasas de interés suben y para confirmarlo no hace falta mirar más allá de lo que sucedió en 2022.
El escenario ideal en donde la IA produjese un gran incremento de la productividad es que el crecimiento de las ganancias promedie el 10% durante los próximos 10 años y que el P/E se mantenga igual. Lo que eso implica es un aumento significativo del PIB real, que mantiene el PIB nominal creciendo rápidamente, y una inflación benigna, que evita que suban las tasas de interés. No diría que eso es imposible, pero sí parece improbable.
Hoy en día nos es mucho más fácil poder estimar casi en tiempo real cual es la estimación del PIB nominal a través de herramientas como GDPNow ó inflation nowcasting, por lo que pueden guiarnos para saber si el PIB nominal se mantiene sobre el 4,5-5,5% que indicaría que la economía USA sigue fuerte.
¿Qué debe hacer un inversor cuando hay tantos resultados potencialmente subóptimos para “el mercado”?
Diversificar, diversificar, diversificar. Desarrollar o adoptar una estrategia que diversifique entre múltiples clases de activos y enfoques de inversión. La diversificación ha tenido mala reputación en los últimos 15 años porque las acciones estadounidenses de gran capitalización han dominado los retornos. Pero cuando las cosas van mal para esas acciones, como sucedió en la década de 1970 o la de 2000, la diversificación es fundamental. Dividir su exposición a acciones en la década de 1970 del 100% S&P 500 al 60% Total US Market y 40% Total International aumentó su retorno de acciones del 5,6% a más del 8%. Agregar acciones no estadounidenses, bonos a mediano plazo, REIT, oro y materias primas a su cartera en la década de 2000 convirtió los retornos negativos en positivos.
Se dice que las valoraciones no son una buena herramienta para cronometrar el mercado y eso es ciertamente cierto. Las valoraciones le informan sobre el riesgo y, cuando las valoraciones son altas, como lo son hoy, también lo son los riesgos. No se diversifica para cuando las cosas van bien, sino para cuando las cosas van mal.
El seguimiento del PIB nominal se hace fundamental porque determinará si estamos en una recesión o no, y los rendimientos según se esté en una fase u otra del mercado varían bastante:
Históricamente una vez que se produce el primer recorte de la FED, el índice S&P 500 a 1 año se ha comportado como vemos a continuación:
y los bonos del tesoro americano a 10 años como se ve en la siguiente imagen:
Gracias por leer.